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大西洋城游戏好玩吗 期债弱于国开背后的玄机 做窄金债利差策略的确定性

发布时间:2020-01-10 12:47:40    阅读次数:3331
  

大西洋城游戏好玩吗 期债弱于国开背后的玄机 做窄金债利差策略的确定性

大西洋城游戏好玩吗,国君固收 | 报告导读:

近期多170215+空T的套利策略获利可观,成为推动国开表现强于国债的重要原因。基于供给压力的季节性规律,历史上一季度国开强于国债的情况并不多见。后续做窄金债利差策略能否继续有效,需考虑两点因素,一是长端利率的走向,二是国债与国开的相对供给强度。

17年末至18年初伴随着10Y国开-国债利差显著走阔,市场的争论焦点在于隐含税率达到高位是否对应利率的拐点。从近期行情来看,10年国开债表现明显强于10年国债,对应金债利差持续收窄,不可否认两者存在一定相关性。

17年四季度国开债遭到抛售,而国债由于配置盘的支撑下跌节奏相对缓慢,导致国开与国债利差显著走阔。过去两个月随着市场行情回暖,金债利差走阔的趋势出现反转,以中债估值计,17年10月份(10Y国开-国债利差,隐含税率)的低点为(57bp,13%),至18年1月份上升至(117bp,23%),近期则下降至(84bp,18.5%),但仍显著高于17年下半年的中枢。

在年初隐含税率逼近14年初的历史最高位时,市场对于隐含税率达到极值是否意味着利率拐点将出现而产生较大争议。从近期债市表现来看,不可否认两者存在一定相关性。10Y国债利率在18年1月下旬出现拐点,而10Y国开-国债利差随之见顶,大约滞后于利率见顶10个交易日出现拐点。

微观交易层面,不少机构做多政金债+做空T主力合约,该策略在国开强于国债,以及现券强于国债期货两个维度同时获利,亦成为助推国开债相对强势的重要原因。

除了影响利率走势的共同因素,在微观交易层面,不少机构采取了做多170215并同时做空T主力合约的增强型策略。这一策略一度同时从两个维度获利:①国开强于国债,隐含税率下行;②现券强于期货,期现价差上升。若选取活跃可交割券170018,则该组合收益=(170215-170018)+(170018-T1806*CF)。

假设建仓时点为2018年1月30日,即金债利差见顶的时候,那么该策略的累计盈利如图3所示。虽然T合约主力在2月5日切换为1806合约,为简化分析,此处假设不存在切换合约成本。具体分析来看:

①    策略初期,组合收益分别来自于国开与国债利差的收敛,以及国债现券表现强于国债期货。从占比来说,两者几乎平分秋色,特别是2月末,来自基差走阔的收益相对更高。

②    策略中期,由于基差水平在0值附近出现波动,对于组合的收益贡献降低。此间,虽然来自金债利差走阔的收益已经较初期上升,但大部分被基差的负贡献所侵蚀,组合整体转为小幅亏损。

③    策略后期,即3月中旬以来金债利差快速收窄,从103bp下行至82bp,隐含税率从21.6%下降至18.1%。期间,来自多国开的“超额”收益完全弥补了基差贡献的不足,组合累计收益出现快速增长。

从日内成交数据,以及与机构的交流中,不难判断债市3月份的行情中,交易盘参与度明显上升,而参与品种多为活跃券170215。如果说此前交易盘较低的杠杆使得其有进场博弈的能力,而较高的隐含税率则提供了更多的安全边际,那么随着国开-国债利差的快速收窄,以170215博弈波段到底还能有多少“超额”空间?

一般而言,因每年一季度政金债供给压力相对更大,从而国债通常表现强于国开,表现为国开-国债利差走阔。统计历史,我们发现一季度金债利差缩窄只出现在10、13、14和18年。

影响国开-国债利差的几大因素包括,相对供给压力、净持有收益(票息-资金成本)、交易者结构(配置盘v.s交易盘)、不同机构税制差异等。其中,因流动性分层导致不同机构净持有收益存在较大差异,而国债、国开债的票息及资本利得纳税对部分机构存在豁免,两者共同导致了12年以后国开债逐步向交易盘集中。因此,总结来看以上四个原因可以进一步归纳为相对供给压力以及交易者结构。

每年一季度政金债供给压力相对国债而言更大,主要表现在以前三个月政金债发行量占全年发行量的比重明显高于国债。出现以上差异的原因可能为国债的发行总量需要3月两会确定政府赤字后才能确定,但政金债发行多为随行就市,全年发行相对平均。

以历史均值来看,一季度国债发行额占全年总量比重为14.4%,而政策性金融债占比则高出12.2个百分点,为26.8%。那么理论上来说,一季度国开大概率弱于国债,表现为金债利差走阔。而18年一季度10Y国开-国债利差反而缩窄4bp,类似的情形在历史上只出现过3次,分别发生在10年、13年和14年。

①     2010年初,市场焦点集中于通胀水平,主流观点认为为应对通胀央行将进行2-3次加息。但1月末监管部分严格限制年内信贷投放,配置资金更多分流至债市;进入2月,市场对通胀担忧缓解,年初大多数空仓的机构被“逼空”,长端利率快速下行35bp,10Y国开-国债利差收窄27bp左右,利率拐点领先1个月左右。

②     2013年初,市场焦点在于货币政策,主流预期为央行将为应对外汇占款流入而对冲,但实际资金面却未明显紧缩,预期与现实的割裂最终导致10Y国债在3.55%-3.60%的窄幅区间震荡整理。随后公布的1-2月份主要经济指标亦未能给予更多指引,直至3月末8号文限制非标落地,利率突破区间下限,金债利差压缩。期间,金债利差压缩从12年末开始,因利率未动而幅度较为平缓,利率水平调整反而相对滞后。

③     2014年初,市场焦点在于货币政策,但预期经历过几次调试。期间,正回购—逆回购—暂停正回购—重启正回购,市场心态颇为纠结,利率震荡向下,利差水平则跟随压缩。总体而言,利率与利差两者并不存在明显时滞,同步性相对较强。

18年初债市表现与10年更为类似,主要在于微观交易结构中,机构杠杆低位,在利率快速下行阶段面临“逼空”压力而导致利率下行速度较快。此外,如果货币政策为主要矛盾,则利率与利差水平变动同步性较强,比如14年;由投资者结构差异导致的利率与利差变动幅度较大,比如10年与18年。

做窄金债利差策略能否继续有效,一看利率水平,如果长端利率反弹,那么金债利差大概率将转为走阔;二看供给压力的相对强弱,一般而言二季度国债供给压力上升较为确定,那么多国开空国债可能仍有额外红利。

近几个交易日受贸易战冲突升级影响,10年国开利率大幅下行,但4月份的潜在利空不可忽视。我们认为至少存在以下4个问题需要关注:二季度供给压力考验需求承接能力,一季度经济有望好于预期,资管新规落地在即或将加剧4月资金面波动风险,债券定价从一季度超调回归均衡其性价比下降。

更进一步来说,随着国开-国债利差收窄,做多170215博弈波段的安全边际事实上在降低。如果进场做多的机构很大程度上获益于此前国开的超跌修复,这一波利差的修复已经充分反映了机构被“逼空”、货币政策转向等多重利好。后续这部分“超额”收益能否持续则存在不确定性,如果贸易战出现转机,则长端利率反弹可能导致金债利差同步性走阔。

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